来源：华尔街见闻

　　高盛顶级宏观交易员Schiavone认为最大的风险并非金融危机，而是一种更糟糕的情况：一个可能持续数年的缓慢、折磨人的熊市。如果没有重大的信贷事件来迫使市场重置，那么股市可能会重蹈 2001-2003 年的覆辙——经济动能消退，股市疲弱反弹，多次出现虚假底部，并不断创下新低。

　　金融市场风云变幻，投资者们的心情也随之跌宕起伏。最近，高盛顶级宏观交易员 Paolo Schiavone 发出警告：这轮下跌结束了吗？他认为，当前市场的脆弱性表明，股票回报将持续面临挑战。

　　Schiavone 的观点并非空穴来风。两周前，市场就已经出现了一些令人担忧的迹象。尽管短期内可能会出现缓解性反弹，但结构性逆风依然存在，使得股市难以持续上涨。

　　更令人不安的是，Schiavone 认为最大的风险并非金融危机，而是一种更糟糕的情况：一个可能持续数年的缓慢、折磨人的熊市。如果没有重大的信贷事件来迫使市场重置，那么股市可能会重蹈 2001-2003 年的覆辙——经济动能消退，股市疲弱反弹，多次出现虚假底部，并不断创下新低。

　　无危机，更痛苦：漫长的熊市煎熬

　　Schiavone 指出，由于缺乏一场明确的金融危机，市场不会经历那种迅速、剧烈的抛售，也就无法通过强制去杠杆来重置估值。相反，市场面临的风险是一个缓慢、痛苦的下跌过程，可能会持续多年，就像互联网泡沫破灭后的情景一样：

• 抄底者将继续受到惩罚，因为盈利增长放缓，估值倍数压缩。
• 信贷紧缩（约 20%）通常预示着经济衰退，但在当前周期中，由于没有危机，也就没有强制去杠杆的时刻来创造一个持久的底部。
• 股票配置的起点很高——随着股票表现令人失望，个人财富可能会重新流向房地产，就像 2003-2004 年那样。

　　美国例外论消退，消费者压力山大

　　曾经风光无限的“美国例外论”正在逐渐褪色，美国消费者也开始感受到压力：

• 消费者信心下降，可自由支配支出减少。
• 必需品（食品、能源、住房）的通胀持续存在，使得美联储难以果断转向。
• 全球资本正在撤离美国，收紧了国内流动性，并增加了波动性。

　　宏观波动与政策不确定性加剧市场动荡

　　多种因素交织在一起，导致市场波动性飙升：

• 地缘政治风险（俄乌冲突）、财政政策变化（欧洲增加国防开支）以及美国关税威胁增加了不确定性，导致利率波动。
• 欧洲利率波动性一直落后于美国，但现在正迎头赶上，尤其是在曲线的长端。
• 市场对美联储降息的预期存在偏差——宽松周期可能需要比目前预期的更深 20-50 个基点。

　　交易动态：被迫平仓与技术面崩溃

　　对冲基金的去杠杆率达到了 2008 年以来的最高水平，加剧了流动性驱动的波动性。

　　系统性交易员（CTA）一直在积极抛售，但到下周末，强制抛售应该会开始缓解。

　　关键技术水平正在崩溃，曾经的支撑位变成了阻力位，增加了进一步下跌的风险。

　　美元疲软与全球资本轮动

　　美元正在重演2017 年的模式，随着政策转向支持降息和货币走软，美元也在走弱。

　　欧洲和新兴市场将从中受益，美国资本外流为这些地区带来了机会。

　　随着投资者对冲货币不确定性和政治风险，黄金有望上涨。

　　交易策略：谨慎行事，把握轮动

　　在这种市场环境下，Schiavone 提出了一些交易思路：

• 做多 MDAX（德国中型股）：较低的前端利率、大规模财政刺激、廉价能源以及乌克兰和平协议的潜在加速，都可能推动德国中型股反弹。
• 做空债券替代品（UB/WN Shorts）：即将到来的债券供应激增应该会推动长期资产的抛售，从而为债券替代品创造下行空间。
• 做多欧元利率波动率（6m30y 付款方互换期权，3m10y 跨式期权）：不断上升的财政和地缘政治不确定性将推高欧洲长期利率波动率。
• 欧元利率曲线陡峭化（买入 2 年期 2s30s，卖出德国 ASW boxes）：市场低估了欧洲财政政策变化的影响，这应该会推高长期利率。
• 做空罗素 2000 / 做多纳斯达克：小型股仍然极易受到金融环境收紧的影响，而大型科技股的盈利表现较好（例如，Broadcom 的强劲业绩）。
• 做多黄金，做空 DXY（美元疲软策略）：特朗普的政策立场倾向于美元走软，这支持黄金上涨——特别是如果美元继续其 2017 年式的下跌趋势。

　　结论：耐心、战术与转变

　　Schiavone 总结道，最痛苦也最有可能出现的情况是长达三年的熊市——不是一场剧烈的危机，而是一个缓慢的下跌，没有明确的重置时刻。美国消费者正在走弱，通胀持续存在，全球资本轮动正在加速，所有这些都破坏了股票市场的稳定。

　　市场依然脆弱——虽然短期内可能会出现缓解性反弹，但如果没有基本面催化剂，反弹将缺乏可持续性。技术面崩溃和对冲基金被迫平仓使得价格走势难以预测，增加了波动性风险。谨慎交易，关注波动性，并优先考虑资本轮动主题，而不是广泛的股票敞口。

　　这种环境需要耐心、战术定位，并认识到这不是一个可以抄底的时机，而是一个需要谨慎应对的转变。

　　风险提示及免责条款

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。